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雷士再度易手，独家解密KKR入局背后的资本逻辑

宜家居家装网
2020-01-15 00:30

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对于雷士照明来说，这家港股上市公司正期待着一个新的开始。

刚刚过去的2019年12月，雷士照明累计涨幅40.1%，创下自2010年香港上市以来单月最大涨幅。截止到1月3日，雷士照明收于0.29港元，市值达到12.3亿港元。2019年12月27日，雷士照明召开临时股东大会，以99.98%的赞成票同意将“雷士照明控股有限公司”更名为“雷士国际控股有限公司”。同时公司公告称，将于适当时候确定更名生效日期。

看似简单的更名背后，是这家港股上市公司的业务发生了根本性变化。

2019年12月12日，KKR收购中国雷士的交易正式完成交割，KKR以55.6亿元人民币，获得中国雷士70%股份，雷士照明则间接持有中国雷士30%股份。

中国雷士是雷士照明中国市场的照明业务，其多数股权被出售之后，上市公司雷士照明的保留业务主要包括国际市场业务、中国市场保留业务、中国ODM业务。

此次KKR收购的中国雷士资产还包含有“雷士照明”的品牌所有权，这意味着交割完成后，该品牌所有权不再隶属于上市公司雷士照明。这也为上市公司更名埋下了伏笔。

这次中国雷士的出售是一场与时间赛跑的交易。交易结果如何，对雷士照明董事长王冬雷至关重要。王冬雷同时也是深圳中小板上市公司德豪润达的创始人。德豪润达持有雷士照明20.59%的股份。德豪润达已经戴帽2年，如果2019年仍然亏损，公司将不得不退市。王冬雷将希望寄托于中国雷士的出售，能为德豪润达度过艰难期带来更多希望。在公司诉讼缠身和LED芯片行业不景气的背景下，中国雷士是他最好的底牌。

但雷士照明也一度是中国资本市场风波的主角，其过去的股权纠纷足以被写入MBA教程。因为曾经分散的股权结构以及股东利益的不一致，王冬雷、雷士照明前董事长吴长江、赛富亚洲创始人阎焱曾上演过激烈的控制权争夺战，而今，吴长江在狱中，赛富亚洲也早在4年前退出了雷士照明，对于这次收购，阎焱的态度是“不了解情况，不能评论”。

在中国雷士寻求买家的过程中，KKR出现了。KKR是国际知名投资机构，成立于1976年，旗下业务包含私募投资、房地产、能源、基础设施、信贷等，曾因高杠杆收购美国雷诺兹·纳贝斯克公司被称为“门口的野蛮人”。截至2019年9月30日，KKR在管的私募股权投资基金（包括成长型基金）超过482亿美元，在过去累计完成了超过400笔私募股权交易，截止到2018年12月31日，平均内部复合回报率达26%。

KKR已经入华14年，投资了如青岛海尔、中国脐带血库、中粮肉食、圣农发展等公司，在中国市场累计投资额超过46亿美元。但从多数股权的杠杆收购角度，案例极少，中国雷士算一个。在中国照明市场格局变迁的进程中，KKR看到了可以影响格局的新变量，而这些变量也将给中国雷士业务带来新机会。

记者试图就收购问题联系雷士照明、德豪润达方面，但截止到发稿前，仍未收到相关反馈。

作为KKR董事总经理，季臻是此次交易的直接操盘手。“公司良性运行必须要一个良性的治理结构，良性的治理结构实际上就是一个没有故事的架构。”季臻说。

泡汤的收购

最初，王冬雷并不想直接对外出售中国雷士。他创办的德豪润达曾因筹划对中国雷士100%股权收购，于2018年1月26日停牌。

中国雷士主要从事的是在中国市场生产照明产品、销售及分销商业照明产品及家居照明产品、电子商务业务。其中雷士品牌占中国市场销售超过九成。截至2019年6月30日，中国雷士收入为16.55亿元，2018年收入为32.86亿元，2017年为25.43亿元。其中，2018年中国雷士为雷士照明贡献了超七成收入。中国雷士主要通过34家独家区域经销商进行销售，截至2019年6月30日，已经开设有2700家专卖店，在国内照明市场排名第二，位于欧普照明之后。

雷士照明过去两年市值为10亿~11亿元，市盈率仅为10倍左右。而在A股，最新的照明行业静态市盈率平均为23倍。如果收购过来实现再上市，不仅能使其价值得到进一步体现，还能增厚德豪润达的净利润。

不过在德豪润达推进重组、将中国雷士并表到德豪润达的过程中，市场环境并没给德豪润达太多可运作的空间。

2018年下半年，公司股价持续下跌，此前2016年参与德豪润达LED倒装芯片的定增项目方需要公司大股东芜湖德豪投资补充质押，其所持公司股份被司法冻结以及轮候冻结。在此背景下，银行贷款收缩。双重压力下，德豪润达的账面资金极为紧张。最终其本来用于投入倒装LED芯片的资金被划转偿还银行贷款，剩余的资金用于永久补充流动资金。

对于当时估值约40亿元的中国雷士，德豪润达或许已无太多资金可以进行收购。一位不愿具名的行业人士推测，除了德豪润达公司本身的困难之外，港交所的顾虑、设计方案上存在不合理之处都使得此次德豪润达的重组方案终止。

对于已经亏损两年的德豪润达来说，如果不能在2019年实现盈利，将面临退市的风险。因此出售资产给第三方，换取投资收益就成为必须在2019年完成的任务。“今年所有管理层和股东的目标，就是摘帽。”在2019年接受媒体采访时王冬雷直言。

为了能够脱帽，德豪润达从2018年开始陆续出售旗下资产。首当其冲的是甩卖亏损的LED芯片业务，当时这在LED行业引起不小的轰动。由于行业竞争激烈、产能利用率下降、融资受限导致拟新增产能投入时点落后于竞争对手等原因，德豪润达芯片业务在2018年下半年毛利率为负数，2018年LED芯片业务净利润为-3.283亿元。在此情形下，2018年12月，德豪润达决定关闭LED芯片工厂相关事宜，并于2019年第三季度完成。

同时德豪润达以1.65亿元出售威斯达电器(中山)制造有限公司100%股权，后者主要负责德豪润达小家电业务的生产经营。

对于王冬雷来说，德豪润达的壳是保住了，但是德豪润达的核心业务不再，接下来如何运营仍有待观察。与此同时，还有一件耗费王冬雷精力的任务，就是寻找中国雷士的投资方。

长袖善舞的王冬雷早已为分拆后的雷士照明在做铺垫。2018年11月，雷士照明以8.9亿元收购了照明公司怡达（香港），以扩充北美市场，提升了国际市场非雷士品牌的销量。2018年，雷士照明非雷士品牌业务国际市场同比增长12.2%，国际市场整体毛利率也得到提升，这主要得益于怡达（香港）的收购。

拆分的艺术

“我们并不是最早进入的投资机构。”在北京国贸三期宽敞的会议室，季臻回忆说。那天正好是完成交割的日期，在持续了8个多月的讨论、报告以及无数次出差后，季臻终于可以短暂地松一口气。

季臻从事PE投资超过10年，在加入KKR之前，他任职于中信资本。从交易规模来看，55.6亿元人民币的交易额在他多年的投资生涯中，并不能排到前列，但是这次收购中国雷士对他的特殊性在于，这是一起多数股权的收购案。

季臻之前听说过王冬雷，但两人第一次见面是在2019年上半年，他评价王冬雷为“很讲市场规则”的人。虽然所处行业不同，但两人在投资上有些许相似之处。与其他传统制造业的企业家不同，王冬雷身上有着徽商的精明。早期的德豪润达是从小家电起家，并带领其在2004年在深圳中小板上市。此后王冬雷通过并购，将其变为了一家包含小家电和LED的多元化公司，LED业务从0做到了覆盖上下游全产业链。

最初的那次见面，王冬雷将一份资产出售方案摆在了季臻面前，上面赫然写着——出售中国雷士50%以上股份。这意味着买方将获得中国雷士的控股权。

KKR虽然入华多年，但是在中国的投资交易中，控股型收购却很少。但这并不意味着KKR对这一领域不感兴趣。

曾任KKR大中华区CEO的刘海峰3年前在接受采访时表示，中国控股型投资机会越来越多，主要由于社会经济发展到一定的阶段，新老企业家交替，和贷款市场的发展。因此，KKR加快了在亚洲市场的并购步伐。来自路透社消息，KKR正在筹划募集一期亚洲并购基金，目标规模为150亿美元，该规模不仅超过了KKR过去在亚洲的所有基金，同时可能也超过了2018年宣布完成的规模为106亿美元的高瓴资本新一期基金。该消息称，KKR主要是看中了亚洲市场公司较低的市场估值以及公司重组所带来的新机会。

实际上，2年前，KKR已经在国内并购领域有所动作。2018年5月，KKR投资2.5亿美元获得了江苏裕灌现代农业科技有限公司（以下简称“裕灌科技”）的控股权。裕灌科技是国内最大的双孢白蘑菇生产企业。在控股后没多久，KKR帮助裕灌科技完成了Sylvan的收购，后者是世界上最大的蘑菇菌种生产商和分销商。

在过去十几年，农业和食品安全领域一直是KKR投资的重点，因此在熟悉的领域进行并购，可谓驾轻就熟。LED行业对于KKR来说则是一个新涉足的领域。

不过对于经手过太多复杂交易的季臻来说，中国雷士的业务并不复杂，主要是灯具制造+经销商销售的模式，“还是比较看得明白的一个业务”。最为棘手的问题在于分拆。“中国雷士是从一个母体里拆出来，像品牌商标这些到底怎么拆，确实是花了比一般项目多一点的时间。”季臻说。

此前据媒体报道，LED封装行业龙头木林森收购欧司朗旗下的通用照明业务朗德万斯时，在品牌使用方面做得并不是很好。据报道称，朗德万斯使用欧司朗的年限不超过3年，同时在使用时不能单独使用，需要同时加上“朗德万斯”。

对于雷士照明来说，品牌是其最为重要的资产，如何分拆清楚，同时不影响上市公司产品，的确是不小的考验。

“雷士照明这个商标留在我们买的公司里，但是我们切分得非常清晰。”对于这次分拆，季臻感到满意。虽然在收购中国雷士后，作为上市公司的雷士照明因为知识产权问题，已将名字改为雷士国际控股有限公司，不过雷士国际在国际市场仍然可以终身免费使用“NVC Lighting”英文商标。

此外，由于此前德豪照明曾使用“雷士照明”品牌生产销售光源产品，为了能够品牌使用权明晰，在收购中国雷士的同时，LightingHoldings II旗下子公司Dragon公司收购了德豪照明业务100%股权，作价4.9亿元。Lighting HoldingsII为KKR亚洲三期基金间接控制的实体。

季臻认为，这样做到了一举两得。“一部分是为了产权清楚，同时两个产品的渠道也类似，产品非常相关，实际上就应该在一起，在运营上这样是最佳的一个解决方案。”季臻解释称。

此外，中国雷士从雷士国际分拆后，如何帮助雷士国际留老股也是需要考虑的。为此，KKR选择了增发的形式。KKR全资子公司Brilliant Lights收购中国雷士全部股权，同时Brilliant Lights将向雷士国际发行30%的股份，发行完成后，KKR持有中国雷士70%股份，雷士国际持有公司30%股份，后者持有的估值为9.18亿元。通过该项交易，雷士国际将获得KKR支付的46.41亿元人民币，以及30%中国雷士的股份。

此前，由于雷士照明股权分散造成股东利益不一致、决策集中度不高，让欧普照明后来者居上。在雷士照明沉没的5年，欧普照明上市，并取代雷士成为国内照明行业第一。

相对于过去雷士照明分散的股东结构，被分拆出来的中国雷士目前董事会上只有KKR方和雷士国际方，这是一个相对简单的治理结构。在董事会上，3名董事由KKR委派，2名由雷士国际委派。

“过去雷士照明的股份比较分散，导致它的决策不是很容易，我们在治理上做了调整，让公司稳定下来了，有一个非常有经验、负社会责任的长线投资人在那里，稳定公司的业务后，让它继续发展，我觉得应该是雷士在中国发展一个非常大的利好。”对于一家稳健的投资机构和一家体量已经很大的公司而言，稳定才是赢的前提。

收购达成

KKR在4个月时间内完成了尽职调查，并给出一个有吸引力的方案。除了季臻外，还有另外两个KKR的同事参与到此次交易方案设计中。此外，KKR为这次交易特地请了三家律师顾问团队，包括负责岸上、岸下法律的律师以及单独负责融资的律师。

最终KKR给出了一个让雷士照明股东无法拒绝的方案，并最终从竞标方中胜出。

KKR给出的中国雷士的估值为55.59亿元，这是按照上市公司平均市盈率14.67倍折价14.9%计算的，即市盈率12.48倍。上述行业人士认为，这是一个相对公允的价格。

此次投资的资金一部分来源于KKR亚洲三期基金，管理基金规模为93亿美元，一部分来源于银行贷款。季臻称，在2019年8月份正式签订协议之前，KKR就已经开始和银行在谈。

KKR以往以杠杆收购出名，但国内的银行将杠杆收购融资定义为新的业务类型。KKR专门负责融资的部门很快对接了中国银行、民生银行、工商银行，其中中国银行、工商银行均有境外业务部门参与。

此次收购贷款为29亿元，杠杆比例为52%，此后KKR将用中国雷士产生的现金流归还银行贷款。

季臻解释称，由于中国雷士业务主要市场在中国，现金流入主要是人民币，为了减少汇兑风险，因此借款也选择了境外人民币。“虽然最后时间有点紧，但是赶上了12月12日交割。”季臻说。

以往雷士照明受困于房地产行业后周期的影响，同时其本身承担吴长江时期延续下来的由于担保、质押所产生的或有负债，以及业务上应收账款减值等问题，使得公司股价过去3年表现并不尽如人意。中国雷士也难以独善其身。而拆分出来后，中国雷士也仅承担自身业务的负债，或许价值能被更多发现。

王冬雷此前在公开场合的发声也证实了这一点，其回应称，希望在KKR的支持下，雷士能重新回到A股，成为中国数一数二的企业，成为世界一流的企业。

业内对这项收购交易存在不同的声音。上述行业人士认为，中国雷士是一个很好的资产，KKR采用了buy and sell的交易架构，主要是为了进一步协助德豪润达把雷士资产未来继续装到A股平台中，“这应该是一个资产证券化的过程。”该行业人士称。

对于成立于2017年的KKR亚洲三期基金而言，其将于2029年到期，意味着KKR还有10年的时间完成退出。

在此次KKR收购中国雷士的交易中约定，公司有权在交割日之后的第二年推荐A股上市计划。若中国雷士在现有交易基础上产生至少18%的税后年化内部收益率，则KKR应批准计划并提供配合，该上市计划由雷士国际主导；如果未能在48个月内在A股上市，各股东可寻求其他交易所IPO或另寻退出计划。

季臻并没有直接回应之后的退出计划，“我们不排除做任何退出的选择”。不过他补充道，目前主要是把精力放在推动公司变革、增加公司价值上。

可以肯定的是，对于KKR来说，除了赚取运营的收益、杠杆收益之外，还将赚取A股和港股两边市场的市值差价。

作为持有雷士照明20.59%的股东，德豪润达也将从此次收购中受益。收购方案宣布后没多久，雷士照明用获得的现金代价中的74%派发每股0.9港元的特别股息，这也将为德豪润达带来7.83亿港元的现金分红。

寻找增长点

虽然刘海峰已于3年前离开KKR，但他主导的对青岛海尔的投资，被视为KKR投资的经典案例之一。KKR帮助海尔收购了通用家电，并重整了供应链和采购体系。投资4年时间，KKR获得了近3倍的回报，套现逾100亿元。

季臻介绍，投资中国雷士的思路跟投资海尔的思路类似，现在的管理层以现在的经销商为中心继续发展业务，在公司治理上会进行优化。“我们的思路就是需要稳定地去做，因为那么大的船，没有办法做非常剧烈的动作，那样肯定风险非常大。”

虽然KKR善于在行业低谷时发现公司价值，中国雷士也是KKR所喜欢的蓝筹股，但是LED照明行业集中度并不高。一位熟悉行业的投资人甚至直言，LED并不是一个好的投资行业。“第一，这个行业ROE一般。第二，现金流不是很好。第三，随着行业集中度的提升，受益并没有随之增加。行业集中度提高的同时价格战仍给行业带来冲击，还是有很多中小工厂起来。第四，并不好管理。”

此外，上述行业人士分析称，目前中国雷士所处的行业和照明行业关系比较大，跟LED行业本身关系不大。从2014年开始，随着LED照明开始取代传统照明，LED照明渗透率在不断提升，据统计，国内已经达到近70%。不过红利仅仅维持了一段时间，LED芯片降低了生产门槛，行业入局者越来越多，并不断扩大产能，过去几年产能过剩导致的价格战降低了LED照明行业的毛利率。

其次，目前LED照明行业龙头欧普照明的收入仅占整个行业不到5%，行业极其分散。此外，LED照明行业与地产周期关联度很高，目前地产处于后周期，整体不景气，LED照明行业也会受影响。

值得一提的是，2019年9月，飞利浦宣布出售其持有的昕诺飞（原飞利浦照明）所有剩余股份，此后飞利浦将不再涉及照明业务。此前欧司朗将通用照明业务卖给了上市公司木林森，自身也被AMS收购。

季臻认为，三大照明巨头纷纷宣布退出照明市场，其主要原因在于没有适应从传统照明到LED照明的变化。“过去这些巨头主要的技术壁垒和利润来源，是它们独有的那些对光源的制造。自从有了LED以后，那么薄的一个芯片把光源在技术上生产上的壁垒全部打破了，这需要行业从业者在产品和需求上有所创新。”季臻说。

在他看来，LED照明的核心竞争力已经变成了品牌和渠道的竞争。欧普照明已经意识到了这一点，从2018年开始在渠道下沉上有所动作。到2019年上半年，欧普照明放缓了专卖店的开店节奏，扩大了乡镇网点的覆盖率，目前覆盖率超过50%。此前雷士照明也表示要从一家制造型企业向渠道型企业转型。

在季臻看来，这也是投资中国雷士的主要风险点。“真正的消费升级发生在农村市场，这就对产品和渠道提出了新的要求。要适应这些新的潮流，公司自身需要有相应的对策。”因此在最开始的几年，季臻表示会注重和公司现在管理层、经销商合作，深耕中国，把品牌继续做强。“对这种比较成熟的龙头企业，变革会是渐进式的。”季臻强调。

随着交割的完成，KKR的投后管理团队开始入驻。为了推动公司变革，KKR特地请来了前飞利浦照明大中华区CEO林良琦担任中国雷士董事会顾问，并向中国雷士指派了新的CFO。

这家国际知名的私募投资机构能否给风雨飘摇中的雷士照明以及德豪润达带来新气象？

来源：中国企业家杂志